Украина просрочила платеж по ВВП-варрантам на сотни миллионов долларов. Какие последствия это будет иметь для государства и почему чиновники называют этот инструмент кабалой?
2 июня Украина должна была осуществить платеж владельцам ВВП-варрантов (инструмента, который правительство раздало кредиторам во время реструктуризации в 2015 году), но не сделала этого. Не под запись чиновники называли варранты "кабалой": выплаты по ним привязаны к темпам экономического роста и могут достигать нескольких процентов от ВВП - миллиардов долларов в год. Осуществлять такие выплаты необходимо до 2041 года.
Очередной платеж Украина должна была осуществить за рост экономики в 2023 году. Тогда он составлял 5,3% - прежде всего потому, что годом ранее экономика сократилась почти на треть. Владельцы варрантов ожидали от правительства сотни миллионов долларов, однако получить эти средства им не суждено было.
Откуда взялись ВВП-варранты, сколько они стоили Украине и какие последствия будет иметь неплатеж по ним?
Откуда взялись варранты
Украинским ВВП-варрантам в 2025 году исполняется десять лет. Они появились во время реструктуризации внешнего государственного долга Украины, которая происходила во времена премьер-министра Арсения Яценюка и министра финансов Натальи Яресько. Последняя вела переговоры с кредиторами и согласилась на создание варрантов.
В 2015 году правительство проводило реструктуризацию государственного долга на общую сумму 18 млрд долл. В рамках соглашения кредиторы согласились списать Украине 20% от суммы этого долга - около 3,6 млрд долл., а на оставшиеся 14,4 млрд долл. выпустить новые евробонды. Часть последних Украина реструктуризировала летом 2024 года, обменяв их на два новых выпуска еврооблигаций.
Списание долга в 2015 году было условным. В обмен на это инвесторам раздали "инструмент возврата стоимости" - ВВП-варранты. Их номинальная стоимость - 3,24 млрд долл., однако, в отличие от облигаций, она не возвращается. Вместо этого Украина обязывалась осуществлять платежи владельцам варрантов. Их размер зависит от темпа роста ВВП: чем быстрее растет экономика, тем больше платеж.
Срок обращения варрантов должен был закончиться в 2040 году, однако во время переговоров с владельцами инструмента в 2022 году правительство согласилось продлить его на год взамен на паузу в обслуживании на два года. Итак, сейчас срок обращения ВВП-варрантов должен закончиться в 2041 году. К этому времени Украина должна была бы платить владельцам этого инструмента за то, что ее экономика растет.
Сколько Украина должна была заплатить
Платежи по ВВП-варрантам делаются с годовым лагом. В 2025 году Украина должна была заплатить за рост экономики в 2023 году. Тогда из-за низкой базы сравнения ВВП вырос на 5,3%. Размер платежа зависит от размера ВВП Украины и определяется в зависимости от темпа роста экономики.
- Если в отчетном году ВВП вырос менее чем на 3%, то платеж не осуществляется.
- Если рост ВВП составил от 3% до 4%, то размер платежа составляет 15% от суммы роста, превышающей 3%. Например, если ВВП вырос на 3,5%, то платеж составит 15% от половины процентного пункта или 0,075% от ВВП.
- Если рост ВВП превысил 4%, то платеж состоит из двух частей. Первая - 15% от роста от 3% до 4% ВВП, то есть 0,15% ВВП. Вторая - 40% от роста свыше 4% ВВП.
Поскольку в 2023 году ВВП вырос на 5,3%, то размер платежа владельцам варрантов должен составлять 0,67% ВВП (0,15% + 0,52% за рост более 4%).
Рассчитанный по формуле платеж Украины в 2025 году должен был составить более 1,2 млрд долл. Однако в рамках предыдущих договоренностей с владельцами этого инструмента, которые происходили еще в 2022 году, размер платежа уменьшили вдвое. Поэтому 2 июня Министерство финансов должно было заплатить держателям варрантов 665,45 млн долл.
Сколько варранты стоили Украине
Особенность ВВП-варрантов в том, что размер платежей по ним сложно прогнозировать. В отличие от аналогичных инструментов, которые выпускали правительства других государств, выплаты по украинским варрантам почти не имеют границ: до 2025 года (включительно) платеж по варрантам не мог превышать 1% от ВВП, однако после этого и вплоть до 2041 года его размер не ограничивало бы ничего.
Поэтому представители финансового блока правительства не под запись называли ВВП-варранты "кабалой", ведь в случае стремительного послевоенного восстановления Украине пришлось бы ежегодно платить владельцам этого инструмента миллиарды долларов.
Несмотря на это реальная стоимость варрантов для государства не так значительна. За десять лет их существования правительство осуществило выплаты по ним только дважды: 40,75 млн долл. в 2021 году при росте ВВП в 2019-м и 200,6 млн долл. в 2024 году при росте ВВП в 2021-м. Дополнительно оплатили согласие инвесторов отсрочить этот платеж на год.
"Суммарно владельцы ВВП-варрантов получили менее десяти центов за каждый доллар номинала инструмента. Для сравнения: держатели еврооблигаций ежегодно получали по 7,75%. Такой дисбаланс, вероятно, обуславливает нежелание держателей варрантов идти на уступки", - считает финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив.
Кому принадлежат варранты
Полного перечня владельцев варрантов не имеет даже Минфин, который их выпустил. После 2015 года, когда Украина предоставила облигации кредиторам в обмен на списание долга, эти инструменты не раз перепродавались, потому что они обращаются на фондовом рынке.
Например, недавно ЭП обнаружила среди держателей варрантов НБУ. Предположительно, они могли попасть на баланс регулятора после ликвидации одного из украинских банков, который передал ему старые еврооблигации в качестве залога по кредиту рефинансирования.
В целом Нацбанку принадлежат варранты, номинальная стоимость которых составляет 43,8 млн долл. или 1,4% от всего выпуска этого инструмента. Собеседники ЭП, ознакомленные со структурой варрантов, считают, что по размеру своей доли НБУ может быть в двадцатке крупнейших владельцев ВВП-варрантов Украины.
Крупнейшим владельцем варрантов, предположительно, является сам Минфин. В 2021 году на фоне новостей о подготовке России к полномасштабному вторжению Министерство финансов начало выкупать варранты с рынка, пользуясь падением цен на них. Таким образом удалось накопить около 20% стоимости варрантов в руках государства, а средства на обслуживание этой доли возвращаются обратно в госбюджет.
Среди остальных владельцев варрантов есть довольно агрессивные западные хедж-фонды. Некоторые из них "токсичны" для крупных инвестиционных фондов, которые традиционно давали Украине в долг. Это существенно усложняет Украине переговоры о новой реструктуризации варрантов. Последние пока не увенчались успехом.
Как Украина планирует реструктуризировать варранты
Еще одна проблема ВВП-варрантов Яресько в том, что для изменения условий их обращения необходимо согласие 75% держателей этого инструмента. Например, для реструктуризации еврооблигаций требуется согласие простого большинства кредиторов.
Поэтому трудности с реструктуризацией начались еще на этапе создания комитета кредиторов, который имел бы квоту для принятия решений. Комитет, с которым ведет переговоры Министерство финансов, обладает квотой в размере всего около 30%.
Переговоры о реструктуризации начались в 2024 году, а активизировались весной 2025-го. Последний раунд состоялся 14-23 апреля и закончился безрезультатно. На этих переговорах Украина предлагала владельцам два варианта реструктуризации.
Первый предусматривал обмен ВВП-варрантов на дополнительный выпуск еврооблигаций, эмитированных в рамках реструктуризации в 2024 году. Согласно этой опции, инвесторы получают тот же набор облигаций A и B, что и владельцы еврооблигаций прошлого года, в таком соотношении: на каждую единицу варрантов - 1,35 единицы облигаций.
Второй вариант реструктуризации предусматривал следующие условия:
- выплаты за 2025-2028 годы отменяются;
- возможность выкупить ВВП-варранты будет продлена до мая 2029 года, в то время как цена выкупа будет прогрессивно расти с 85% (от номинала) в 2026 году до 100% в 2029 году.
Кредиторы отвергли оба варианта и предложили свой. Согласно ему, размер платежа, который должен был состояться 2 июня 2025 года, предлагали уменьшить на четверть. Взамен Украина должна была передать этим инвесторам еврооблигации на 209 млн долл. под 7,75% годовых со сроком погашения в феврале 2029 года.
Почему Украина не заплатила
Официальная причина неплатежа - мораторий на обслуживание этого инструмента, который правительство объявило в августе 2024 года. Кроме того, в условиях войны и зависимости от финансирования международных партнеров Украине сложно обслуживать варранты. Более того, в Министерстве финансов считают, что ВВП-варранты - пока вообще неактуальный инструмент, который не учитывает особенностей военного времени.
"ВВП-варранты создавались для экономической реальности, которой уже не существует. Умеренный рост ВВП Украины в 2023 году не свидетельствует об экономическом процветании, это лишь хрупкое восстановление после почти 30-процентного падения, вызванного войной РФ против Украины. Эти инструменты не должны помешать нашему восстановлению. Наша цель - найти справедливое и комплексное решение этого вопроса", - заявлял ранее министр финансов Сергей Марченко.
Какие последствия будет иметь неплатеж
Ранее долг по варрантам приравнивался к другим внешним обязательствам. Это означало, что неплатеж или дефолт по этому инструменту приводил к дефолту по другим госдолгам (кросс-дефолт). Однако в 2024 году, когда правительство договаривалось о реструктуризации еврооблигаций, положение о кросс-дефолте изъяли.
"Отсутствие платежа по вариантам не несет негативных последствий для экономики или финансовых рынков. Мораторий на эту выплату правительство ввело в августе 2024 года. Он будет продолжаться, пока правительство и держатели вариантов не договорятся об условиях реструктуризации. Реструктуризация предусмотрена программой МВФ, поскольку выплаты по вариантам увеличивают нагрузку на бюджет", - отмечает директор аналитического департамента компании Dragon Capital Елена Белан.
"Рейтинговые агентства могут технически снизить рейтинг до уровня "ограниченного дефолта", однако это не будет иметь практических последствий, так как ситуация не влечет за собой кросс-дефолта по недавно реструктурированным еврооблигациям", - считает Демкив.
Украина уже более трех лет живет в условиях фактического дефолта: новые внешние заимствования для нее закрыты из-за высокого уровня риска. Если этот риск удастся минимизировать (если закончится активная фаза войны), то правительство сможет снова занимать средства на международных рынках, несмотря на фактический дефолт по варрантам.
Что будет дальше
В официальном сообщении, которое Минфин разместил на Ирландской фондовой бирже 30 мая, сказано, что Украина открыта для переговоров с держателями ВВП-варрантов: "Украина остается преданной конструктивному диалогу со всеми заинтересованными сторонами и продолжает консультации для достижения справедливой и комплексной реструктуризации государственных деривативов, которая обеспечит долгосрочную долговую устойчивость, не создавая угрозы для восстановления и восстановления страны".
Вероятно, переговоры о реструктуризации варрантов будут продолжаться даже после наступления дефолта по ним. Однако теперь их владельцам придется стать более сговорчивыми, ведь время уже на стороне Минфина. В конце концов, ему некуда спешить с реструктуризацией, потому что худшее, что могло произойти с варрантами, уже случилось.
